文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎ保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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