核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(c56是什么意思 56是什么尺码héng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(56是什么意思 56是什么尺码gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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