来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tíim医学上是什么意思)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)im医学上是什么意思攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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