平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè一本书多重，一本书多重有一斤吗)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财一本书多重，一本书多重有一斤吗政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小一本书多重，一本书多重有一斤吗幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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