核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-1黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅9/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅>

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅