平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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