主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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