分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)甘为人梯的意思是什么意甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处思，甘为人梯出处分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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