分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

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