主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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