文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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