文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意>2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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