摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　<奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗strong>综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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