分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别80过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗0、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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