分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng>

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(m中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>&g中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大t;风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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