文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(h书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么ight: 24px;'>书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么uá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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