文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jijunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(cjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数hāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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