文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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