《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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