王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎn中国有几个党派，中国有几个党派组织g)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)中国有几个党派，中国有几个党派组织却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国有几个党派，中国有几个党派组织