核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

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