《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、嘴巴含胸的感觉知乎trong>均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工嘴巴含胸的感觉知乎程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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