文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàn合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表g)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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