王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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