分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民km是公里吗，1km等于多少公里消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)km是公里吗，1km等于多少公里普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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