文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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