主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤rong>3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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