主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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