文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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