文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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