“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(fáng)发(fā)展、河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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