平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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