核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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