来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％拙荆是什么意思，拙荆是什么意思以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，拙荆是什么意思，拙荆是什么意思从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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