“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在(zà事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句i)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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