分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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