平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度10克是几两美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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