“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)谢霆锋资产有百亿吗惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)谢霆锋资产有百亿吗企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是谢霆锋资产有百亿吗希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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