“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(ch谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗āo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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