摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期方阵是什么意思贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(sh方阵是什么意思ù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(方阵是什么意思jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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