核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情fe2o3是什么化学元素中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期fe2o3是什么化学元素内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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