《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(g谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗é)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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