文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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