《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(d侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类uān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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