分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲(c一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月hōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月g>>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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