“现在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半也主国v是不是国5，国v与国vl的区别要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也(国v是不是国5，国v与国vl的区别yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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