核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xn是什么化学元素，n是什么化学元素符号īn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1n是什么化学元素，n是什么化学元素符号.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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