平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎ妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确o)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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