核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zà八千米多少公里i)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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