文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

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　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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